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  据路透报道,8月24日央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题,央行表示货币政策的总基调不变,但要求大型银行合理搭配资金的融出期限,路透引用消息人士称“隔夜资金融出占比高居90%左右,过于集中让央行担心风险。”

  这一报道验证了我们昨天的报告《“债市血案”真正元凶隔夜资金紧张等于加息》(海清FICC频道,邓海清,陈曦)中的观点,在该报告中我们提出:

  1、央行的基准利率是7天,而市场的基准利率是隔夜(因为市场借钱主要是隔夜),两者之间存在期限利差,导致央行基准利率失效,这是央行不愿意看到的;

  2、隔夜资金的可得性下降,隔夜资金利率的波动性上升,隔夜资金利率实质性提高,是债市面临的最大风险。

  最根本的原因是,中国央行选择了7天作为基准利率,而市场对此并不认可,市场主要交易品种是隔夜。

  我们猜测,央行选择7天作为基准利率,可能是希望有一个过渡期,秒速快三在过渡期之内,将7天作为基准利率的操作难度较小,而维持隔夜资金利率需要每天进行隔夜操作,其难度较大,而将7天作为基准利率则只需要进行7天正/逆回购,这与中国原有的公开市场操作体系可以一脉相承。

  但是,2015-2016年央行将7天作为基准利率出现了较大的问题,由于资金面过于宽松,大行通常出隔夜资金,同时市场需求也集中在隔夜资金上,市场认可的基准利率反而成为了隔夜。

  第一,金融系统风险层面,隔夜资金占比过高,市场期限错配程度太大。需要强调,中国货币市场确实是以隔夜为主,而且在2015年以后越演越烈,借钱方资金需求短期化非常严重,这是不容否认的。

  第二,货币政策传导机制层面,央行基准利率失效,货币政策传导失效。央行本意是7天回购2.25%是基准利率,而市场将隔夜2%作为实际的基准利率,导致被动降息25BP,这实际就是央行货币政策传导失效。

  基于以上两点,央行有必要调整资金融出结构,一方面降低金融系统风险,另一方面提高央行货币政策传导机制有效性。

  另外需要指出的是,其他国家货币市场1个月之内各期限之间几乎没有期限利差,隔夜、7天、14天、21天、1月资金利率均基本相同,这才是应该有的货币市场期限结构。

  1月之内各期限资金利率相同才符合期限结构理论。在利率市场化之后,央行加减息操作之前需要有充分的预期引导,央行要给市场至少未来1个月的利率变化信号;如果央行没有表示未来1个月会调息,那么根据期限结构的预期理论,1个月以内各个期限的资金利率应当相同。

  从中国目前现实来看,实现将货币市场各期限利差抹平的难度较大,央行只能从调整资金融出结构,降低隔夜资金可得性,减少隔夜和7天的巨大利差开始。

  有观点认为,即使央行提高了利率,杠杆交易也不会停止,债券收益率仍将下降,我们认为这是大错特错的。

  加杠杆的本质,是资产端收益率高于负债端成本时,市场通过加杠杆来抹平资产端与负债端利差的行为;加杠杆只是实现资产和负债收益率匹配的过程,而不是结果。当资产端与负债端的利差收窄到一定程度,不足以覆盖其他成本或者风险时,加杠杆就会停止,甚至进入去杠杆。

  举例来讲,目前中国债市进行期限错配,负债端主要依赖隔夜资金,隔夜资金利率是2%,假设10年期国债收益率是2.7%,这就有70BP的加杠杆套息利差;如果央行调整资金融出结构的意图实现,则未来市场负债端变为7天,而7天的资金成本是2.25%,套息利差将直接减少25BP。

  二是已经加杠杆的机构会考虑降杠杆,因为本来的套息利差足以覆盖其他成本和风险,而现在利差收窄之后难以覆盖其他成本和风险。

  最终结果是,长端债券收益率下降趋势终止,而去杠杆行为一旦出现,则会给债市带来极大上行压力。更严重的是,去杠杆一旦出现,则可能出现与2015年“股灾”类似的循环:“价格下跌-去杠杆-价格下跌-去杠杆-”,则债市上行幅度会很大。

  海清FICC频道仍然维持之前的观点不变:目前长端利率债风险高于收益,仍然维持“债市防陷阱”策略,长期看空债券市场。14天逆回购重启只是引子,债市的真正的风险是隔夜资金的可得性下降、波动性增强,导致套息交易的成本上升,甚至被迫去杠杆,引发“下跌-去杠杆”循环,这将给债市带来长期的调整压力。

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